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　　年初以来A股市场行情波动明显，1月沪指创下十七连阳
，随后于2-3月震荡回调，4月以来再度迅速走高 ，市场成交额也在持续攀升。哪些资金在主导今年的行情？近期资金面呈现何种特征？我们在本文中对此进行详细分析
。

　　Q1行情偏震荡
，主因活跃资金摇摆，居民资金入市已初见端倪。今年一季度A股市场整体先扬后抑 ，年初至1月末A股明显走强
，随后在2-3月因地缘冲突扰动
、监管主动降温等原因震荡休整 。为此，我们详细跟踪拆分A股行情波动背后各类资金主体的变化 ，具体来看：

　　今年初至1月末：散户资金和机构资金共振式入场
。①1月杠杆资金流入1745亿元
，融资余额于1/16创下历史新高27144亿元；②1月上交所A股新增开户数达492万户，为24年10月以来新高。③机构资金方面 ，1月险企保费收入同比增速为11.6%
，较历年同期水平增长明显，其中据中国人寿、中国太保等上市险企一季报 ，分红险或是今年保险开门红的主要增量；④公募端剔除净值变化后，1月主动偏股公募流入股市（包括新发和申赎口径）约580亿元；⑤私募端1月阳光私募股票多头基金平均仓位环比上升0.7个百分点至65.1%等 。

　　1月末至3月：活跃资金离场
，居民资金流入
。①1月中旬后宽基ETF出现明显净赎回压力，1月15日至3月底股票ETF整体被净赎回规模约9000亿元 ，基于现金替代比例计算的对应净流出股市现金规模超4000亿元。在流动性和外部扰动的冲击下
，1月散户与机构的共振式入场出现终结，部分活跃资金开始离场 。②杠杆资金 ，2-3月杠杆资金累计流出1082亿元；③私募
，截至3月私募仓位为61.9%，较1月65.1%下滑明显；④外资 ，我们的外资高频估算模型显示2-3月外资流出较多
，结合26Q1 A股陆股通长 、短线外资净流入规模分别为10亿元
、-223亿元的情况看，2-3月偏活跃的短线外资可能流出较多
。⑤此外 ，2-3月主动偏股公募累计流入超2200亿元
，Q1固收+资金流入约545亿元，加之3月上交所A股新增开户数达460万户 ，可见居民资金受扰动影响较小，仍在积极流入。

　　综合以上
，Q1整体流入规模较多的或主要为杠杆资金、主动偏股公募 、险资
、固收+等，结合26Q1我国银行理财产品资金余额环比减少约1.38万亿元看 ，除季节性因素外
，险资与部分公募资金的增量或与低风险偏好居民赎回理财产品、转投分红险 、固收+
、FOF等产品有关，可见26Q1居民资金入市或已初见端倪 。

　　4月以来A股反弹明显 ，活跃资金回补是主要推手
，居民资金延续入市
。4月以来伴随中东局势趋于缓和，市场风险偏好明显修复 ，A股明显走强。资金面上
，首先，前期流出的活跃资金回补 ，或是行情主要动力 。①杠杆资金
，4月以来杠杆资金加速回流，截至5/14 ，融资余额达28620亿元，续创历史新高；②灵活型外资
，据外资高频估算模型测算，截至5/15 ，4月以来外资估算流入约219亿元
，同时结合港交所持股明细数据拆分看，4月以来流入港股的外资主要以短线灵活型外资为主 ，故我们推测A股4月以来短线外资或也明显回流；③私募
，年初以来私募基金产品备案通过数量持续提升，3月通过数量为2368只 ，创23年4月以来新高
，从私募入市的时间节点推测，我们认为3月流出的私募在4月以来的行情中参与度或较高。

　　其次 ，居民资金或仍延续流入
。除较活跃的杠杆资金回流以外
，若再结合公募的流入情况来观察，居民资金或仍延续Q1的流入趋势。①公募发行端 ，4月以来新成立偏股型基金份额持续回升，滚动60日加总规模自4月上旬约1000亿元上升至高位接近1600亿元；②ETF申赎端
，尽管4月以来ETF整体仍延续净赎回趋势，但赎回的ETF主要集中在机构持有比例较大的宽基ETF中 ，而个人与联接基金等非机构持有比例较大的ETF则被明显净申购 。

　　此外
，险资或也存在资金再配置的行为
。我们曾在《股市流动性的最新变化——20260117》中分析过，历史数据显示中证A500ETF存在季末申购冲量、季初净赎回的现象 ，25年12月A500ETF被累计净申购的资金规模约900亿元
，而26Q1 A500ETF被累计净赎回约800亿元，从ETF背后的持有人结构看险资参与度或均较高 ，我们认为在对ETF进行较大规模的抛售后
，4月以来险资可能存在资金再配置的行为。

　　年初以来居民资金入市进程良好，年内或仍有增量空间 。正如我们在《入市增量资金有望超两万亿——20260109》中提到的 ，随着大部分居民风险偏好自低位逐渐修复
，26年普通居民资金有望成为主力入市资金
。从年初以来的资金面情况看，无论是Q1的震荡行情 ，抑或是4月以来的反弹行情，居民资金的入市体量均不容忽视
，可见居民资金入市进程或较25年已有明显提速。

　　展望未来，借鉴过往牛市经验看 ，随着牛市时空的纵深推进
，居民会逐步增配权益资产 。参考2019-21年牛市，资金加速入市出现在20年下半年 ，20年7月起偏股型公募基金发行显著增加
，20年7月-21年3月月均发行份额接近2500亿份，21年初达到高峰后逐步回落
。由此可见 ，居民资金大规模入市往往发生在牛市后半段。而当前居民资金入市迹象仍与过去牛市存在差距
，年内居民资金或仍有增量入市空间，整理测算下来 ，我们预计A股全年资金净流入达2万亿元 。

　　短期市场或暂歇
，中期牛市格局延续
。本周特朗普正式开启为期3天的访华之行，中美双方就解决经贸问题等内容进行了深入交流 ，受此提振市场震荡上行，周中上证指数突破4200点
，创业板指 、科创50指数均创历史新高。短期视角看，考虑到3月末以来市场持续上涨后资金存在一定获利了结需求 ，因此短期市场难免出现波动 。

　　但中期视角看
，借鉴过往牛市时空经验，当前牛市仍未结束 ，多重积极因素下市场向上趋势不改。资金面方面
，如前文所述年内居民资金仍有进一步入市的空间，叠加美国中期选举临近 ，联储降息预期或有望回升；基本面方面
，政策基调延续积极，推动宏微观基本面持续修复 ，4月中国PPI同比增长2.8%
，创2022年以来新高；风险偏好方面，中美关系有望迎来阶段性的稳定期 ，同时市场对中东局势等已逐渐脱敏
。

　　结构上，建议均衡布局。①科技前期已积累较大涨幅
，但中期看仍是行情主线 。AI产业趋势如火如荼，近期产业催化不断 ，据路透社报道
，5月14日美国商务部已批准10家中国公司购买英伟达H200芯片，获批企业包括阿里巴巴、腾讯
、字节跳动和京东等
。借鉴12-15年移动互联行情扩散的经验看 ，除了前期涨幅较大的硬件端外
，上游能源电力、下游AI应用也值得重视。

　　②重视白酒地产等老登资产，以及资源品板块 。老登资产方面 ，年初以来在扩内需政策提振下
，白酒地产等老登资产基本面已出现明显改善
。往后看，未来老登资产基本面或延续回暖 ，叠加估值和交易热度仍处历史低位
，后续或有阶段性修复机会。

　　③此外关注中期维度下供需格局改善的资源品配置价值 。5月9日，国务院常务会议明确把锂 、钴
、镍等36种矿产列入国家级战略性矿产目录 ，矿产资源全链条管理将依法得到有效加强，叠加AI、新能源产业正带动上游资源品新兴需求爆发
，供需格局改善下资源品板块有望持续受益
。同时密切跟踪中东局势对油气板块的影响。

　　风险提示：地缘局势恶化超预期 、国内经济修复出现波动 。

（文章来源：国信证券）