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  来源:未名财经

  鲟龙科技@官网库

  鲟龙科技的第五次闯关,不仅是一场关乎自身信誉的“正名之战 ” ,更是一次对资本市场耐心的考验。

  观察员|三畏 审校|王恒

  近日,鲟龙科技再次向港交所递交招股书,这家全球鱼子酱行业的隐形冠军 ,拥有比肩茅台的净利率 、超过三分之一的全球市占率,却在长达十五年的时间里五次冲击资本市场,至今未能成功叩开大门。

  从A股到港股的十五年资本长征

  鲟龙科技的上市之路 ,最早可追溯至2011年 。彼时 ,它首次向深交所创业板递交申请,却因与股东资兴良美的关联交易问题被否。

  据查,资兴良美既是其供应商又是客户 ,若剔除这部分关联交易,公司2010年和2011年的营收与净利润将显著下滑,无法满足“业绩稳定、主营业务突出 ”的上市硬性要求。

  2014年 ,鲟龙科技第二次冲击创业板 。此次,监管层的关注焦点转向了鲟鱼这类生物资产的公允价值计量。在审核期间,鲟龙科技与股东资兴良美因鲟鱼质量纠纷对簿公堂。

  资兴良美在法庭提交证据时 ,竟指控曾帮助鲟龙科技在早期IPO中伪造养殖盘点表等财务数据 。这一指控,无疑让外界对其财务数据的真实性画上了一个巨大的问号。

  2022年,鲟龙科技调整方向 ,首次冲击深交所主板,却因申请材料不符合要求,连受理通知都未收到。至此 ,三次A股尝试 ,全部落空 。

  A股走不通,鲟龙科技并未停歇 。2024年3月,它先挂牌新三板 ,此举被外界解读为改善治理结构,同时缓解与中证投资、金石坤享等投资方签下的对赌协议压力。

  一年多后,公司便以“战略发展调整”为由匆匆摘牌。2025年10月 ,鲟龙科技首次向港交所递表,招股书于2026年4月失效,不久后 ,公司便迅速更新材料,再次发起冲刺 。

  单一依赖与“水下资产”隐忧

  如果单从财务数据看,鲟龙科技经营无疑是亮眼的。

  公司的核心营收来自于鱼子酱。2025年 ,鱼子酱产品收入达6.98亿元,占总营收的90.8% 。其中,俄罗斯鲟鱼子酱一款产品就贡献了4.13亿元 ,占比高达53.7%。

  在盈利能力上 ,鲟龙科技表现惊人。2023年至2025年间,其净利率始终稳定在47%以上的高位 。尤其是在2025年上半年,净利率一度攀升至58.3% ,这一水平甚至超越了同期贵州茅台49.89%的净利率。

  然而,光鲜数字之下,潜藏着巨大的不确定性。其第一便是“水下资产 ”的估值难题 。 截至2025年底 ,公司总资产中,活体鲟鱼这类生物资产高达17.48亿元,占资产净值的83.1%。

  鲟龙科技在招股书承认 ,此类资产的公允价值计量采用收益法,依赖于预期售价 、贴现率、死亡率等大量主观判断。如果扣除生物资产的公允价值变动影响,公司真实的加工环节盈利能力可能出现偏差 。

  据招股书披露 ,2023年,这一真实加工毛利率已骤降至仅剩1.3%,处于盈亏平衡的边缘;到了2024年 ,这一数据直接由正转负 ,跌至-2.9% 。

  养殖业,尤其是水产,投入周期长、资金大 、风险高。鲟鱼是典型的“水下资产” ,外界极难核实其真实数量、重量与健康状况。如何向投资者证明这17亿的水下资产值那么多钱,是鲟龙科技绕不过去的一道坎 。

  再则,国内外市场结构的严重失衡。 2023年至2025年 ,鲟龙科技海外收入的占比从76.7%一路攀升至83.8%。这其中有81.8%(2025年)来自海外第三方品牌,其中,美国市场占据了公司总收入的25%至28% 。

  随着国际贸易形势变化 ,关税等外部因素使产品利润变得非常不确定。尽管公司提及在东南亚建厂的计划,但从选址到投产,至少需要3到5年。

  与此同时 ,其国内收入从2023年的1.35亿元降至2025年的1.25亿元,缩水了7.1% 。

  鲟龙科技执行董事韩磊曾公开希望未来国内和海外收入比例能“各占一半”,但现实是国内鱼子酱消费市场目前仅占全球消费量的9% ,远低于欧盟的35%和美国的27% ,市场培育与品牌转型尚需时日。

  转战港股,能解决结构性之困吗?

  鲟龙科技将上市目的地从A股转向港股,其意图不仅在于拓宽融资渠道 ,更在于借助香港作为国际金融中心的地位,进一步对接全球资本与商业资源。

  港交所的国际化平台,或有助于提升其在国际客户与合作伙伴中的品牌认知度 ,并为跨境并购和渠道拓展提供更便利的资本工具 。

  根据招股书披露,本次IPO募集资金将在未来五年内投向五大核心方向:

  一是产能扩张与技术升级,通过在湖北、浙江及江西扩建养殖基地与加工基地(其中湖北保康基地预计2027年新增1 ,500吨年产能,四川荥经加工基地预计2026年新增220吨年产能),巩固全球供应链领先地位;

  二是品牌营销与全球销售渠道拓展 ,重点推广“卡露伽 ”品牌,计划在国内外开设约50家线下零售门店,并强化抖音 、小红书等线上平台的内容营销与KOL合作 ,加速C端消费者触达;

  三是研发能力与数字化体系建设 ,用于鲟鱼遗传育种 、病害防控、智慧渔业等关键技术研发及全产业链数字化升级;

  四是战略性投资或收购,评估欧美等核心市场中拥有成熟品牌或销售渠道的标的,以整合行业资源、增强品牌渗透力;

  五是补充营运资金 ,确保业务扩张过程中的资金流动性。

  只是,上市地点的转换并不能直接化解其商业模式中固有的结构性风险。市场失衡 、代工烙印,以及挥之不去的历史合规疑云 ,仍将在未来相当长一段时期内伴随公司的成长,成为其通往“鱼子酱第一股”道路上必须跨越的深水区 。

  鲟龙科技的第五次闯关,不仅是一场关乎自身信誉的“正名之战” ,更是一次对资本市场耐心的考验 。

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