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2
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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　2025年
，国内房地产市场仍处于结构性调整的余波之中
。国家统计局数据显示，全年新建商品房销售面积和销售额分别同比下降8.7%
、12.6% ，其中住宅销售面积下降9.2%，住宅销售额下降13.0%。与此同时
，城镇住宅房龄超20年的住宅占比已达35%，预计2026年存量房翻新市场规模将突破2.5万亿元 ，年复合增长率保持在8%以上 。这意味着
，存量房翻新已正式取代新房装修，成为家居消费的主要需求来源。

　　另一方面 ，“以旧换新”政策持续释放红利
。2025年
，社会消费品零售总额达50.12万亿元，同比增长3.7%。其中 ，家具类消费品全年零售额实现同比增长14.6%
，较2024年显著提速，智能家居和适老化改造成为新增长极；建筑及装潢材料类受房地产市场转型期影响 ，零售额同比下降约2.7%
，但降幅已明显收窄 。

　　截至4月30日，A股15家定制家居（按申万三级行业分类）上市公司均已披露2025年报
。据财报披露的数据统计 ，15家定制家居公司合计实现总营收497.90亿元，同比下降10.9%；归母净利润（含亏损）总和为30.00亿元
，较2024年净利润42.94亿元下滑30.1%。

　　报告期内，超过一半公司营收、净利双降 ，江山欧派和美之高由盈转亏
，王力安防和森鹰窗业增收不增利 。与年初相比，梦天家居的股价2025年内累计涨幅最高 ，达339.4%
，森鹰窗业紧随其后录得227.3%，顶固集创和皮阿诺的股价也接近翻番 ，而江山欧派 、美之高
、欧派家居和志邦家居股价跌幅均超过20%
。

　　就收入规模而言
，欧派家居以172.32亿元居于榜首，同比小幅下降8.9% ，约为第二名索菲亚同期营收的1.84倍。龙竹科技全年仅实现收入3.75亿元
，在15家公司中垫底，但与2024年相比约增长17.3% 。业绩公告显示 ，公司主营竹类家具产品生产销售，报告期内跨境电商业务增速高达178.9%
，是拉动业绩增长的关键
。此外，王力安防、我乐家居（维权） 、森鹰窗业营收同比也呈个位数增长。在收入缩水公司中 ，降幅最高的是江山欧派和皮阿诺
，二者较2024年分别减少45.8%
、36.0%，主要受房地产行业下行影响市场需求萎缩所致 。

　　线下零售门店是定制家居企业的主要销售渠道
。剔除没有公布具体数据的公司 ，2025年只有好莱客和我乐家居的门店总数保持增长。其中
，6家公司的直营门店全面缩水，好莱客直接从9家门店砍剩至3家 ，尚品宅配也较2024年净减少了10家 。志邦家居的经销店数量同比净减少413家
，结合经销收入和期末门店简单测算，单店收入由62.38万元降至51.54万元。好莱客一年新开528家经销店 ，经销收入却同比下降近20%
，单店表现堪忧
。

　　就成本控制而言，定制家居公司2025年的营业成本普遍走低 ，且约一半公司的成本同比降幅高于当期收入降幅。欧派家居同样以109.88亿元成本位列第一，比第二名索菲亚高出近50亿元 。龙竹科技的营业成本尽管随着业务扩张提高14.3%
，远超其他公司，但其规模仅为2.82亿元 ，处于末位
。江山欧派的成本降幅最高
，约为43.3%。分构成项目来看，其材料、人工和加工费用同比分别减少 48.1% 、44.5%
、30.9% 。

　　定制家居公司的营业成本占营业收入比例保持在60%-75%之间 ，但江山欧派营业成本占比高达82.6%
。业绩公告显示
，公司的核心产品是重资产制造的木门，需通过大宗批发实现规模化。而我乐家居超八成收入来源于轻资产的全屋定制 ，个性化、高端化设计易产生溢价 。报告期内
，公司营业成本占比约为53.7%
。

　　就费用效率而言，美之高和龙竹科技是唯二销售费用同比大幅增长的企业 ，增幅分别为79.2% 、92.4%。业绩公告显示
，两家公司在报告期内积极拓展海外市场，跨境电商的平台佣金
、推广促销费等费用显著增加 。其余13家企业销售费用全线收缩且力度空前 ，平均降幅达15.2%，江山欧派和顶固集创均同比降超30%
，皮阿诺降幅也达到26.8%
。尚品宅配、我乐家居销售费用率远超同行，保持在20%以上。江山欧派通过对销售部门裁员降薪 ，使得费用率低至7.3% 。

　　与此同时
，江山欧派裁员带来的辞退福利增加，导致2025年管理费用同比增长22.3% ，在15家公司中排名第一。皮阿诺和顶固集创管理费用率分别为10.2% 、11.4%
，居于首位，较最后一名王力安防约3.8%的管理费用率高出7-8个百分点
。定制家居公司的研发费用率基本保持在3%-5%之间。报告期内 ，近三分之二公司研发费用同比呈双位数下滑
，皮阿诺研发投入更是直接“腰斩 ”，仅金牌家居和森鹰窗业保持小幅正向增长 。金牌家居研发费用率约6.5%领跑 ，美之高以2.3%研发费用率垫底
。

　　值得关注的是
，2025年定制家居公司财务费用明显分化。其中，尚品宅配和龙竹科技财务费用与2024年相比增长超100% 。二者面临相似的局面 ，汇兑损失有所增加，定期存款减少导致利息收入相应减少
。不过
，财务费用占总营收比例相当有限，尚品宅配和龙竹科技的财务费用率分别为0.9%、0.5%。

　　就盈利能力而言 ，欧派家居一骑绝尘
，报告期内归母净利润约为19.97亿元，尽管同比下降23.2% ，但仍比第二名索菲亚高出近11亿元
，而其余13家公司归母净利润/亏损之和仅为1.02亿元 。皮阿诺
、森鹰窗业和尚品宅配连续第二年陷入亏损，但皮阿诺亏损同比收窄89.7%；美之高和江山欧派转为亏损 ，与2024年的盈利0.19亿元、1.09亿元形成鲜明对比
。顶固集创靠上半年盈利实现扭亏
，龙竹科技和我乐家居同比分别“逆势
”增长50.5% 、43.6%，好莱客和金牌家居虽然仍是盈利状态 ，但较2024年缩水幅度高达80%-90%。

　　综合作用之下
，2025年我乐家居的销售毛利率远超同行，同比微增0.2个百分点至45.6% ，欧派家居
、索菲亚等头部公司的毛利率也稳定在35%左右 。江山欧派表现“掉队”，毛利率与2024年相比减少4.0%至16.3%
，森鹰窗业、金牌家居 、尚品宅配等公司毛利率亦同比下行
。我乐家居销售净利率同样稳居首位，较2024年下滑2.1个百分点 ，比第二名索菲亚净利率约高1.6个百分点。江山欧派以-12.2%销售净利率排在末位
，而2024年为3.6% 。志邦家居和好莱客是典型的高毛利
、低净利企业，由于产品同质化 ，被迫卷入“价格战 ”
，盈利能力被渠道、营销和日益上涨的管理成本严重侵蚀。

　　就盈利质量而言，报告期内约53.3%的公司经营活动现金流为净流出 ，9家公司经营活动现金流净额同比减少
。欧派家居的经营性现金流同比缩水38.2%至33.97亿元
，远超第二名王力安防的净流入2.29亿元。索菲亚因国补造成2024年末合同负债偏高，经营活动产生的现金流由2024年净流入13.45亿元暴跌至净流出3.21亿元 ，这也是其上市以来首次经营性现金流转负 。我乐家居2025年利润高增
，但经营活动产生的现金流却“断崖式
”减少72.6%，回款能力恶化 ，业绩增长只是纸面富贵
。

　　截至2025年12月31日，森鹰窗业存货账面价值同比增长6.2%至1.38亿元
，周转天数逼近100天，与2024年相比提高了10.9% ，但计提跌价准备达到1076.74万元
，约占期末余额7.2%。公司投入大量资金备货，但周转慢 、跌价损失重 ，最终存货占用大量运营资金 。相较之下
，欧派家居存货规模较2024年同期显著减少22.5%，周转天数控制在25天以内 ，同比下降超5天
，实现订单驱动的柔性供应
。

　　随着房地产竣工面积收缩，定制家居企业的大宗工程渠道回款周期被显著拉长 ，近一半公司应收账款周转天数同比延长。业绩公告显示
，江山欧派和森鹰窗业由于房企客户应收账款回款不及预期，周转天数分别大幅增长150天
、110天 。王力安防靠对资金链紧张的工程客户大额赊销带动增长 ，应收账款账面余额高达18.76亿元，周转天数也突破155天
。而梦天家居和我乐家居聚焦C端经销零售渠道
，应收账款处于较低可控水平，2025年周转天数分别为14.61天、21.88天。