辅助神器“麻将机手机控牌器”(作弊)辅助透视教程

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　　报告摘要

　　● 微观结构拥挤后的消化 ，但牛市并未结束

　　近期市场连续调整
，核心担忧来自微观结构拥挤 。当前A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值
。历史上来看 ，当该指标突破45%后
，市场往往出现显著变盘，其本质并不是基本面突然恶化 ，而是交易高度集中后
，部分核心资产出现阶段性的“对手方缺失
”。

　　当前来看，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化 ，当前市场的调整
，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM三要素的系统性恶化 。只要盈利 、流动性
、风险偏好没有同时出现趋势性逆转 ，牛市基础仍然存在
。

　　●调整不会很久：当前是高拥挤交易后的阶段性消化需求

　　复盘历史上几轮典型高拥挤阶段，微观结构恶化往往对应市场短期波动加大
，但并不必然对应牛市结束。尤其在2015年1月、2021年2月等阶段，市场更接近于牛市中的阶段性中继 ，而非熊市起点 。

　　换句话说
，当前市场面临的核心矛盾，不是“牛市是否结束” ，而是“高拥挤交易如何降温 、市场如何完成再平衡 ”
。拥挤度的消化
，会降低行情斜率，但不改变行情方向。

　　●风格判断：不是科技退潮 ，而是“牛三买点火”

　　市场担心交易拥挤后
，科技成长是否会整体退潮 。我们认为，更大概率不是“科技退潮
” ，而是科技内部切换
，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散
。

　　当前微观结构接近敏感区，本质上是牛市进入第三阶段的催化剂。牛一买修复 ，牛二买重估，牛三买点火 。进入牛三阶段后
，市场不再无差别奖励弹性资产，而是开始筛选真正具备盈利兑现和景气加速度的方向。

　　“二次点火 ”资产的核心是G与ΔG兼备：既有较高景气水平 ，也有景气继续改善的斜率
。换言之
，市场正在从“买修复
”，逐步转向“买增长
、买增长变化率”。

　　●投资思路——以“二次点火 ”争取超额 ，以红利+ΔG降低波动

　　整体来看
，牛市仍在，但斜率预期要降低 ，结构筛选要提高 。后续不是简单追涨
，而是围绕“二次点火
”寻找超额收益，同时用红利+ΔG降低组合波动
。

　　配置上 ，牛三阶段应以G+ΔG作为主攻方向
，同时用周期弹性、消费预期差和红利+ΔG构建更均衡的组合。

　　（1）AI科技仍是主线 。重点关注：算力，包括GPU 、先进封装
、半导体设备、存储 、算力二线；电力资本 ，包括电力设备；平台应用，包括大模型、互联网平台
。

　　（2）顺周期关注涨价驱动的盈利修复。重点关注：有色金属
，尤其是能源金属
、铜；以及化工石化、建材 。

　　（3）消费关注预期差
。当前消费已有初步改善，但强右侧机会尚未全面到来 ，重点关注：纺服 、高端商业物业
、餐饮、旅游。

　　（4）底仓关注一季报后考虑ΔG的高股息 。重点关注：城商行 、医药
、纺织服饰、公共事业 、传媒
。

　　●风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

　　报告正文

　　01

　　微观结构拥挤后的消化
，但牛市并未结束

　　自5.14以来，市场出现了较为显著的调整 ，投资者最关注的问题是：这一次调整
，是否意味着此前强势的成长行情已经结束？

　　我们认为，当前市场的核心矛盾并不是牛市结束 ，而是微观结构拥挤后的阶段性消化 。

　　5月以来
，A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。这个指标的含义在于：当少数高成交个股占据全市场过高交易份额时 ，市场交易会变得越来越集中
，部分核心资产开始出现“对手方缺失”
。在这种情况下，只要短期风险偏好边际回落 ，或者部分资金兑现收益，就容易引发较为剧烈的价格波动。

　　从历史来看
，当该指标突破45%后，市场确实容易出现显著变盘 。但需要强调的是 ，微观结构恶化并不等同于牛市结束
。它更像是一个“催化剂 ”：当交易过于拥挤后
，市场会被迫重新评估盈利
、流动性和风险偏好三要素，从而完成阶段性的再平衡。

　　因此 ，当前需要回答的不是“拥挤度是否值得重视
”
，而是“拥挤度对应的是牛市终点，还是牛市中继” 。

　　我们的判断是：当前更接近牛市中的阶段性中继 ，而非熊市起点
。

02

　　微观结构不是牛熊切换的充分条件
，当前DDM三要素并未系统性恶化

　　微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上，每一轮牛市中都会出现阶段性的交易集中和拥挤消化 ，但真正决定行情性质的
，仍然是DDM三要素：盈利、流动性和风险偏好 。

　　复盘历史，每次A股微观结构恶化实际上是一个“催化剂 ” ，催化市场重新对DDM三要素进行定价；而A股过去这5次微观结构恶化背后市场的变盘，均有DDM三要素的变化：

　　（1）2007年11月：

　　①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中度从2007年4月的27.1%快速上行
，在11月达到45.6%，超过45%阈值；

　　②市场走势：发生“牛转熊
” ，市场风格从大盘占优转为小盘占优
。

　　③背后原因：DDM核心条件反转。美国次贷危机影响扩散至全球
，A股盈利周期也出现显著拐点（盈利顶在2007Q1） 。

　　（2）2008年10月：

　　①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中度从2008年7月的35.5%快速上行，在10月达到48.8% ，超过45%阈值；

　　②市场走势：发生“熊转牛”
，市场风格从大盘占优转为小盘占优
。

　　③背后原因：DDM三要素逆转。2008年11月初，“4万亿 ”刺激政策出台救市 ，使得DDM模型分子分母端共同逆转 。

　　（3）2015年1月：

　　①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中度从2014年9月的23.2%快速上行
，在12月达到46.1%，超过45%阈值；

　　②市场走势：牛市中继 ，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。

　　③背后原因：盈利并未发生显著变化
，DDM三要素当中的流动性和风险偏好发生了显著扩散
。2015年初，在“金融股对手方流动性枯竭+场内外杠杆资金快速入场”的组合下 ，市场中的交易者开始寻找不那么拥挤 、但逻辑也在改善
、且弹性更大的小盘股。

　　（4）2018年2月：

　　①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中度从2017年10月的32.6%快速上行，在2018年2月达到46.8%
，超过45%阈值；

　　②市场走势：发生“牛转熊
”，市场风格从大盘占优转为小盘占优 。

　　③背后原因：DDM三要素均反转
。分母端 ，金融市场去杠杆带来持续紧信用
，资管新规下股市流动性大幅减弱，同时中美贸易冲突导致风险偏好大幅下行；分子端 ，在紧信用背景下经济下行压力增大
，基建等领域增速显著下滑，内需疲软对企业盈利产生负面影响。

　　（5）2021年2月：

　　①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中度从2020年9月的34.1%快速上行 ，在2021年2月达到49.6%
，超过45%阈值；

　　②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优 。

　　③背后原因：DDM的盈利端发生结构性（△G）发生迁移变化 ，分母端流动性同样发生变化
。分子端盈利：前期占优的“茅指数”的盈利增速边际改善幅度（△G）出现回落
，而“新半军 ”为代表的成长制造业则接力出现“高增速（G）和高盈利增速改善（△G）兼备
”；分母端流动性：中美利差在2020Q4触顶后回落，支撑大盘成长的流动性积极要素恶化。

　　当前来看 ，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化：

　　（1）分子端更为积极 。一季报已经给出较强的基本面线索：全A整体景气度进一步上行，需求端和利润端修复均显著提速
，且结构上从“景气稀缺”走向“景气扩散 ”
。这意味着市场并不是在缺乏盈利支撑的情况下单纯炒作估值，而是存在一定的分子端验证。

　　（2）流动性环境仍然维持宽松 。国内环境来看 ，当前并未看到流动性环境出现系统性收紧
，市场调整更多来自交易结构本身，而非流动性条件发生逆转
。只要分母端没有出现趋势性压力 ，权益市场的中期定价基础就没有被破坏。

　　（3）风险偏好虽有扰动
，但并未趋势性逆转 。当前全球市场对未来的通胀预期持续上行，美债利率近期上行较快 ，引发投资者对科技行情的担忧
，纳斯达克也出现了短期、小幅度的调整。海外科技品种的短期下跌会放大投资者对于“风格切换
”“科技退潮”“牛市结束 ”的担忧，但从定价逻辑上看 ，风险偏好更多是从过热状态回到均衡状态
，而非从风险偏好修复转向风险偏好系统性收缩
。

　　因此，当前市场的调整 ，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM三要素的系统性恶化。只要盈利 、流动性、风险偏好没有同时出现趋势性逆转
，牛市基础仍然存在 。

03

　　调整不会很久：高拥挤后往往短期降温，而非中期终结

　　历史复盘来看 ，微观结构拥挤后
，市场往往会经历阶段性调整，但调整时间并不必然很长
。

　　尤其在牛市中继阶段 ，拥挤度的上升更多意味着市场需要降温
，而不是行情结束。典型如2015年1月
、2021年2月这两次典型的“牛市中继阶段发生微观结构恶化
”，市场都曾出现交易高度集中、核心资产拥挤 、短期波动放大的情况 ，但其本质更接近牛市中的阶段性再平衡
，而非熊市起点 。

　　从这个角度看，当前市场调整的意义 ，是让过热的交易结构重新降温
，让资金从过度集中的方向向更多具备基本面支撑的方向扩散
。调整的结果，不是行情终结 ，而是市场主线从单一弹性修复，逐渐走向更高质量的增长验证。

　　因此
，我们认为，当前调整不会很久 。更准确地说 ，市场可能需要用一小段时间完成拥挤交易的消化
，但只要DDM三要素没有系统性恶化，调整后行情仍有望继续演绎
。

　　当前市场面临的核心矛盾 ，不是“牛市是否结束”
，而是“高拥挤交易如何降温
、市场如何完成再平衡 ”。

04

　　风格判断：不是科技退潮，而是“牛三买点火
”

　　市场担心交易拥挤后 ，科技成长是否会整体退潮 。我们认为
，更大概率不是“科技退潮”，而是科技内部切换 ，以及成长风格向更多“二次点火 ”资产扩散
。

　　当前微观结构接近敏感区
，本质上是牛市进入第三阶段的催化剂。牛一买修复，牛二买重估 ，牛三买点火 。进入牛三阶段后，市场不再无差别奖励弹性资产
，而是开始筛选真正具备盈利兑现和景气加速度的方向。

　　“二次点火”资产的核心是G与ΔG兼备：既有较高景气水平，也有景气继续改善的斜率
。换言之 ，市场正在从“买修复
”
，逐步转向“买增长、买增长变化率”。

　　因此，本轮调整后 ，成长仍是主线
，但投资审美会提升 。单纯依赖估值修复的方向弹性下降，具备产业趋势 、盈利兑现和景气加速度的方向更容易胜出
。

05

　　行业比较：以“二次点火 ”争取超额 ，以红利+ΔG降低波动

　　整体来看
，牛市仍在，但斜率预期要降低 ，结构筛选要提高。后续不是简单追涨
，而是围绕“二次点火
”寻找超额收益，同时用红利+ΔG降低组合波动 。配置上 ，牛三阶段应以G+ΔG作为主攻方向，同时用周期弹性
、消费预期差和红利+ΔG构建更均衡的组合
。

　　第一
，AI科技仍是主线。重点关注：算力，包括GPU、先进封装 、半导体设备
、存储、算力二线；电力资本 ，包括电力设备；平台应用
，包括大模型 、互联网平台 。

　　第二，顺周期关注涨价驱动的盈利修复
。重点关注：有色金属 ，尤其是能源金属
、铜；以及化工石化、建材。

　　第三
，消费关注预期差 。当前消费已有初步改善，但强右侧机会尚未全面到来 ，重点关注：纺服 、高端商业物业、餐饮
、旅游
。

　　第四
，底仓关注一季报后考虑ΔG的高股息。重点关注：城商行、医药 、纺织服饰
、公共事业、传媒 。

06

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动；

　　地缘政治超预期升级风险；

　　历史数据不代表未来表现。

（文章来源：开源证券）